一路高歌猛进的盛大（盛大互动娱乐有限公司，SNDA），2月27日却交出了上市后最难看的一张成绩单，虽然按年度业绩看，盛大2005年仍有46%的营收增长，位列纳斯达克六大网络上市公司中第二名。但盛大2005年第四季度由于撇除所持韩国Actoz公司的股份减值损失而导致6680万美元的净亏损，远比营收增长引人关注。因为事实上不计入这项减值损失，盛大在第四季度也首次出现了340万美元的营业亏损。

　　整个2005年盛大在股市也遭遇股价持续下跌，一年60%股价降幅对一个还处于增长中的公司来说，并不多见，投资者借此表明了他们对盛大转型这一年业绩表现的态度。

　　单季亏损 盈利能力下降

　　财报显示，盛大2005年度营业利润率为32.79%，较上年的39.34%下降6.55个百分点，期间费用增长幅度较大且始终处于较高水平，用于产品开发费用较上年增长132.61%，产品开发费用占营业收入比重由2004年的5.45%上升至8.69%，市场营销费用较上年增长158.49%，市场营销费用占营业收入的比重由2004年的7.01%上升至12.41%.

　　盛大2005年度毛利率为67.6%，较去年的63.72%增长3.88个百分点，全年来看仍然有较大的利润增长。但2005年第四季度毛利率为59.93%，较上年同期的67.08%下降7.15个百分点，较上季度的68.92%下降8.99个百分点。

　　盛大第四季度由于撇除所持韩国Actoz公司的股份减值损失而导致6680万美元的净亏损。即使不计入这项减值损失，盛大也首次出现了340万美元的营业亏损。为此盛大2005年第四季度计提了总计人民币5.21亿元的非现金形式的减值准备，以反映其在2005年2月对Actoz公司38%的控制性股权收购形成的投资。此举直接导致了第四季度盛大从营业收入到营业利润等指标的大幅跳水。

　　2005年全年来自其他业务的净营业收入由2004年的8950万元人民币增长至2.38亿元人民币，即使在2005年第四季度已出现营业亏损的情况下，仍然能够通过其他收入净额保持税前利润的盈利性。非经常性的其他收入净额已成为公司盈利的主要来源，但其他收入净额是什么则是个疑问，可能的结果会是委托理财产品或成为资本市场的游资。

　　2005年第四季度产品开发费用较上年同期增长126.14%，较上个季度增长10.56%，市场营销费用则较上年同期增长165.76%，比上个季度增长17.58%.

　　点评：游戏老化 盒子受挫 盈利缺乏支撑

　　财报一公布，亏损成为盛大去年第四季度最受关注的主题，掩盖了全年盈利，即使扣除巨额减值准备带来的影响，仍然不能减轻投资者对盛大未来盈利能力的担心。主营业务成本中在线游戏特许权使用费的当期支出与营业收入呈相同下降趋势，反映了主要业务萎缩的正常的营收关系，而毛利率的下降主要是因为营业收入下降已不足以弥补目前的主营业务成本水平并保持原来较高的毛利率，其中刚性成本呈现的上升趋势将进一步削弱公司盈利能力。

　　更要一提的是，盛大在2005年第一季度曾经达到过1美元支出换回差不多1美元利润的水平，但接下来的几个季度每况愈下，一度下跌，最终亏损，而竞争对手网易的盈利能力继续表现出类拔萃。营业利润率和净利率都超过了50%.每1美元，网易可收获接近1.5美元的营业利润；腾讯每支出1美元可换回0.37美元的营业利润。

　　2005年底为了挽救《传奇》进入老化期对收入带来的影响，盛大宣布对《热血传奇》、《传奇世界》和《梦幻国度》等三款MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）实施免费，将收入来源转向提供这些游戏增值服务。

　　盛大希望通过采用免费运营模式来遏止《传奇Ⅱ》在线人数的不断下滑，2005年第四季度盛大所有商业化运营游戏的最高同时在线人数达到268万，都超过了去年同期和第三季度，但主要是因为新收购了棋牌游戏平台“游戏茶苑”带来的人气。收费模式的改变还是给盛大带来了一定的影响，MMORPG业务的净营业收入较去年同期下降23.2%.

　　另一方面盛大一直实施的家庭娱乐战略也并不顺利，4月，国家广播电视总局已发出正式函件叫停“准IPTV”业务。函件以上海盛大为例明确指出，凡是未获得许可证而把互联网内容搬上电视机的行为，均在被叫停之列。而这恰恰是盛大主推“盒子计划”的主要卖点，而在不久前因为推出之后不被看好的盛大易宝（EZPOD，可通过遥控器操作与电视相连的电脑来最终实现电视机上网）也作出重大策略调整，由自己铺渠道向终端直接推销改为众多行业内厂商合作，捆绑销售。

　　尽管盛大已经陆续与惠普、TCL、七喜电脑等众多厂商合作捆绑其上网遥控器易宝，但这一行业还不明朗的前景，短期很难给盛大带来盈利的预期。

　　全年营收增加MMORPG比重下降

　　年报显示盛大2005年度净营业收入为18.97亿元，比2004年12.99亿元增长46.03%，全年依然增长迅猛。但是根据2005年季度间比较，第四季度净营业收入为人民币3.61亿元，比去年同期下降16.33%，比2005年第三季度下降27.85%，第四季度营业收入出现明显的负增长。

　　主营业务MMORPG在2005年度实现净营业收入为人民币12.55亿元，增长26.21%，第四季度MMORPG净营业收入为人民币2.31亿元，较上年同期下降23.19%，较上季度下降30.43%，MMORPG的降幅远大于营业收入总额的降幅，而第三季度虽然较上年第四季度增长10.40%，但增幅明显偏低。

　　MMORPG占营业收入的比重呈下降趋势，2004年度比重为76.59%，2005年度则降为66.19%，2004年第四季度比重还高达69.68%，2005年第三季度下降为66.34%，至2005年第四季度则进一步下降为63.96%.

　　2005年第四季度盛大其他业务收入下滑的主要原因是网络广告收入和安全身份认证产品“密保”的销售收入下降，而这种下降又被83700套EZ Pod销售产生的2250万元人民币（280万美元）的净营业收入所部分抵消。

　　点评：竞争加剧 未来想象空间不足

　　2005年MMORPG在营收中的高比重不可能在短期内改变，这意味着在今后相当一段时间盛大都必须依赖网络游戏的收入来实现业绩增长，但不幸的是原先代理的几款韩国游戏，尤其是《传奇Ⅱ》已进入老化，新的可以替代的产品还没有显现，新的计费方式带来的收入方式还需要市场印证。

　　2005年11月， 盛大分别从韩国游戏公司Mega Enterprise和Pentavision处获得了3D休闲游戏《KongKong》和音乐休闲游戏《DJ Max》在中国内地的独家运营权。2006年2月，盛大又同韩国领先的网络游戏公司NHN Games 达成协议，将在中国内地独家运营NHN开发的3D MMORPG《ArchLord》，加上《梦幻国度》和《仙境传说》这几款游戏，能否为盛大带来《传奇》一样的收获还是个未知数，最早也要下半年见分晓。

　　尽管盛大一直在坚持自主研发上的投入，但他们对营业收入的贡献仍然存在一定时滞性，对新产品的促销作用尚未显现，但从营业收入季度的分析趋势看，公司当前的主要业务持续萎缩，而竞争对手却呈现出了高速成长。

　　根据易观国际的数据显示，一度拥有中国网络游戏市场60%份额的盛大，在2005年失去了其半壁江山，与网易分别占有31%的市场份额。网易正逐步替代盛大成为网络游戏市场的老大。

　　来自网易的《梦幻西游》，九城《魔兽世界》的增长势头十分强劲，与盛大的不确定性形成强烈对比的是，网易坚定地走自主研发的道路，九城坚定地走代理游戏的道路，目前增势强劲，尤其网易的网络游戏增长十分稳健，并且后续的两款分别是2.5D和3D的游戏可根据当前游戏生命周期的变化情况随时投放市场，前景相当明朗。

　　因此在网络游戏领域，从营收的角度看，盛大的市场地位已经让位于网易，并且还存在被经营《魔兽世界》的第九城市超越的可能。

　　2006年将是盛大与网易在游戏领域“决战”的一年。决定盛大成长的还要看它在网络游戏上的表现。

　　指标趋向失衡 财务状况恶化

　　盛大资产总额2005年末较2004年末增长4.17%，基本持平。流动资产比上年末下降9.38%，而同时流动负债则增长了22.42%，从而造成流动比率下降，从2004年末的7.42%下降到2005年末的5.50%，流动性有所恶化。而扣除存货及受限制资产后的速动比率2005年末为1.26%，较上年末的6.26%下降5倍。对于这样一个高速增长的网络企业来说，速动比率偏低，存在较大的到期偿付风险。

　　流动资产中货币资金2005年末为人民币12.27亿元，比2004年下降60.72%，如考虑受限制货币资金因素则下降65.56%，并且公司存在较大金额的受限制货币资金，有价证券2005年末为人民币19.34亿元，较上年末增长了3.6倍。

　　2005年末应收账款为人民币0.81亿元，较上年末的人民币0.39亿元增长1.08倍，如果应收账款的增长为公司为销售新产品对销售渠道商提供的融资，将会影响到盛大的收入质量。

　　2005年末公司的存货为人民币0.28亿元，比上年度增长3.6倍，非流动资产中对附属公司的投资2005年末为人民币3.28亿元，较上年末增长110.72%，可以判断公司频繁的收购行为已成为拉动公司业务迅猛增长的一个重要原因，同时收购导致的商誉在非流动资产中所占比重较大，2005年末比重为21.92%，上年末为22.63%，预示着公司的资产质量存在较大风险，公司的非流动资产中物业、设备及软件2005年末为人民币2.87亿元，较上年末的人民币1.59亿元增长80.31%，与公司业务的发展呈相同趋势。但无形资产2005年末为人民币1.84亿元，较上年末的人民币0.9亿元增长104.23%，公司的流动负债中应付账款2005年末为人民币0.65亿元，较上年末的人民币0.47亿元增长38.12%，其他应付款2005年末为人民币1.42亿元，较上年末的人民币0.91亿元增长55.09%，应付账款占流动负债的比重由2004年末的9.5%上升至10.72%，公司进一步占用供应商信用表明公司对供应商的控制有所加强。与收购相关的债务2005年末为人民币1.58亿元，占流动负债的25.98%.

　　点评：频繁收购 新业务扩张 财务风险放大

　　从2004年，盛大纳斯达克上市前后，盛大进行了多笔收购，构建自己的娱乐帝国梦，其中最惊动世人的就是去年年初斥巨资对新浪的19.5%股权收购，这笔收购动用了六成现金收购新浪股票，将自身的营运资金骤减至1.2亿美元（9.5亿元）。而这1.2亿美元中还要包括两项其他用途的资金： 0.75亿美元来自于2亿美元可转债，需专项用于向SAIF回购532.625万股公司普通股（相当于266.3125万股ADS）； 2004年11月盛大0.917亿美元收购Actoz的协议中须于2005年支付的部分。

　　尽管盛大一直不承认一笔接一笔的收购和数字家庭娱乐共至少2000万美元的投入计划以及去年第四季度巨额亏损对现金流带来的严重影响，但是现金支出的大笔增加，速动比率的下降都表明了盛大短期偿付能力下降。

　　目前这些收购带给盛大的正向利益还没有明显增长，特别是后来新浪股价阴跌不止，致使盛大持有的18.5亿元股票缩水已近3成。盛大虽然收购了新浪的股权，但却受到新浪在《公司章程》中制定的铰链型董事会结构的特殊条款的限制，因而无权动用新浪账上的现金，也不能控制新浪的董事会。

　　如今这笔钱成了盛大说服投资者，可以随时变现用来应对2007年的2亿美元可转债回购压力的定心剂。但是最终以什么价位、出售给谁都会使这笔资金最终价值充满变数。

　　由于前期存在的代理纠纷，使得盛大对Actoz公司投资一定程度上是不得已之举，为此产生的高额资产减值对盛大的运营带来重大影响，但是这更应该警醒盛大在一直热衷的同行业或公司并购案上要十分谨慎，一旦投资失败就会给公司造成损失，使资金链陷入紧张，获得的商誉价值也将无所依附。

　　与以往不同的是2005年盛大存货出现较大幅度的积压，而应收账款与存货同时较大幅度增长，预示出了公司与销售渠道商之间存在的默契关系。但不管怎样，都反映出了盛大家庭娱乐产品在业务拓展方面存在的困难。综合分析，盛大财务状况表现出来的问题都会对盛大带来潜在的风险。